赵伟：政策效果在逐步显现

赵伟、屠强、 贾东旭、 耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事） 摘要 事件： 8月，社零当月同比0.4%、前值0.6%；固定资产投资累计同比-7.2%、前值-6.7%；房地产开发投资累计同比-19.9%、前值-19.2%；工业增加值当月同比5.2%、前值4.5%。 核心观点：企业降费与AI景气阶段性调整扰动短期经济，但政策加码已在推动基建回补。 消费：社零走弱，企业降费、需求透支问题、黄金价格波动仍是主要拖累，天气扰动则有所缓解。 8月社零增速回落0.2个百分点至0.4%，存在两大结构特征。一是企业降费、需求透支问题等中期约束仍在延续，令汽车零售增速回落1.5个百分点至-18.5%，二是短期扰动仍在延续，但因素发生变化。黄金价格波动与高基数令金银珠宝增速明显回落7.4个百分点，天气因素扰动消退支撑服务零售当月增速，家电家具等其他品类也有回升。 投资：存量政策加码已在推动基建与服务业投资改善，但AI产业阶段性调整、房企融资走弱分别约束制造业与地产投资。 8月固定投资当月同比回升2.7个百分点-10.2%（下同），结构特征有三：基建增速回升5.2个百分点至-6.3%，与6月以来投资用途专项债模发行增加、“六张网”提速有关。制造业投资单月回落1.2个百分点至-5.5%，其中AI链投资明显走弱。地产投资回升但建安走弱，与8月房企信用融资继续下行有关。 生产：8月工增回升，天气、高油价等短期扰动趋弱，但AI链、投资链生产走弱。 8月工业增加值增速回升0.7个百分点至5.2%。结构上，天气、高油价等扰动因素趋弱，煤炭采选、化学原料、纺织业等生产均有改善。出口支撑的电气机械与金属制品生产也有所上行，相比之下，AI景气阶段性调整下，有色压延、计算机通信（回落1.9个百分点至17.2%）业生产明显有所回落。固定投资偏弱令专用设备、橡胶塑料等行业生产也有下行。 展望后续，伴随存量政策进一步落地，预计9月经济延续温和修复格局。 8月消费偏弱主因高成本下企业降费影响，但天气因素的扰动已在消退，投资当月增速继续回升。展望后续，8月下旬至9月高频指标改善明显提速，存量政策加速落地有望继续支撑9月基建，全球AI景气仍有上升空间背景下，AI链调整对制造业投资的单月拖累或也有所消退，叠加去年下半年盈利改善对制造业投资的滞后支撑，预计9月经济延续温和回升格局。 常规跟踪： 8月生产回升，投资小幅改善，消费则延续回落。 生产：工业生产有所回升，服务业生产继续回落。 8月，工业增加值当月同比回升0.7个百分点至5.2%；服务业生产指数较前月下行0.2个百分点至4.1%。 投资：固定资产投资小幅回升。 8月，固定资产投资当月同比回升2.7个百分点至-10.2%；其中，狭义基建、地产投资分别回升4.8、2.2个百分点；制造业投资回落1.2个百分点。 消费：社零增速有所回落，商品零售、餐饮收入均有回落。 8月，社零当月同比回落0.2个百分点至0.4%。其中，商品零售、餐饮收入分别下行0.2、0.3个百分点。 风险提示 外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。 报告正文 事件： 8月，社零当月同比0.4%、预期0.7%、前值0.6%；固定资产投资累计同比-7.2%、预期-7.2%、前值-6.7%；房地产开发投资累计同比-19.9%、预期-19.7%、前值-19.2%；新建商品房销售面积累计同比-12.1%、前值-11.8%；工业增加值当月同比5.2%、预期4.7%、前值4.5%。 1.核心观点：短期扰动掩盖了积极变化 社零增速再度回落，企业降费、需求透支问题、黄金价格波动仍是主要拖累，天气扰动则有所缓解。 8月社会消费品零售总额同比增长0.4%，增速较7月回落0.2个百分点，结构表现存在两大特征： 1）企业降费、需求透支问题等中期约束仍在延续。 限额以上商品零售当月同比回落0.2个百分点至-4.0%，其中汽车为主要拖累项，单月同比回落1.5个百分点至-18.5%。我们此前报告指出，近年来汽车零售走弱主因企业购车增速下行，居民端基本稳定。在当前油价高企等成本端压力传导下，企业被迫压降费用，持续影响汽车与整体社零表现，前期补贴导致的需求透支问题也有影响。 2）短期扰动仍在延续，但因素发生变化。 8月金银珠宝同比增速回落7.4个百分点至-17.4%，拖累限额以上零售增速0.2个百分点，与去年8月基数明显走高有关。天气因素扰动有所消退，服务零售额累计同比回落0.1个百分点至4.9%，降幅较7月明显收窄，对应当月同比改善。其他品类零售也有所回升，通讯器材、家电受低基数支撑有所改善，同比增速分别上行6.9、4.2个百分点。 投资：存量政策加码已在推动基建与服务业投资改善，但AI产业阶段性调整、房企融资走弱分别约束制造业与地产投资。 8月固定